事件:公司24日公布三季报,2016年1-9月实现营业收入31.03亿,同比+524.79%;实现归属于上市公司股东的净利润-4.92亿,同比-87.43%;基本EPS-0.46元。
   
地产销售大增,库存去化形势良好:公司前三季度实现签约金额21.28亿,同比+106%(Q3单季-24%);实现签约面积29.9万方,同比+183%(Q3单季-18%);其中前三季住宅销售均价为7108元/平方米,比较15全年增2.4%,库存去化形势较为良好。
   
土地投资谨慎,新开工收缩:公司上市以来深耕昆明、大理地区,在2013年后逐步进入版纳和成都地区,2015年进入重庆,实施“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略逐步形成。公司在2015年已经通过增持控股(北京房山项目)及收购方式(东方首座)继续布局一线。三季报公告2016年前三季度新开工面积1.31万(同比-95%),今年无竣工面积。
   
截至目前公司拥有权证的项目建面接近1260万方,储备充足,可保证未来长期稳定的销售回款。公司今年在项目投资上更趋谨慎,仅在昆明分别以1.9亿及3.7亿取得昆明官渡旧改及西山区项目,2016上半年开发投资不到30亿,仍远低于全年80亿投资目标。
   
地产结转大幅增加,毛利率持续走低拖累业绩:公司1-9月营业收入同比增5.25倍,主要由于本期“艺术家园”、“刘南村”等前期物业结转,目前已完成全年60亿收入目标的52%。受制于西南地区市场景气较低,且现阶段储备战略转型项目还处于前期,公司近年来毛利率下行较快,拖累业绩下滑。公司前三季计提了较多存货跌价准备,共产生资产减值损失1.52亿。
   
探索PPN及含权中期票据等多种融资方式,逐步提高资金能力:公司年报指出2016年是公司经营发展和转型升级关键年,将借力资本市场推进直接融资。公司6月及9月份分别完成了30亿公司债券的发行(一期利率6.2%、二期5.77%);公司9月28日公告拟分别发行不超过合并净资产(20亿)40%的中期票据以及长期含权中期票据,另外拟发行规模为不超过40亿元的PPN。因此由于本期公开市场融资与销售回款增加,公司期末货币资金45.7亿(同比+32%)。与此同时,公司本期短期借款余额同比下降54.3%,未来融资成本有望逐步降低。
   
布局大湄公河,继续融入“一带一路”:公司产品线布局上,上年已经提出“旅游地产与城市综合体、养老地产”战略,2015年公司联合港投公司、润德富宁等,拟在“一带一路”沿线的澜沧江—湄公河黄金水道拓展旅游地产储备。2016上半年,公司公告与云南港航投资、秦岭皇冠等合作,分别成立项目公司对澜沧江—湄公河沿线、陕西秦岭以南的部分优势资源进行整合,深度挖掘国家政策指导性区域,力求在大文化、大健康的项目领域取得突破。
   
投资建议:公司是控股股东云南省城投在A股的唯一上市平台,除了项目储备显著受益于其国资背景外,云南省国资委旗下与云南城投的业务类型相似、存在业务协同可能性的资源或资产众多。上市公司背靠云南国资委的资源优势,在拿地成本、资源整合能力方面均具有优势。
   
但公司近年由于资源过分集中于西南地区,受当地市场景气度拖累较为明显,近年来公司逐渐争取聚焦核心,实现储备转型的诉求迫切,对资金的需求量也大幅提高,16年以来公司对融资渠道探索展开,逐步置换了前期部分高成本资金。我们较看好公司未来业绩的好转,预计公司2016-2018年EPS为0.10、0.23和0.40,维持“买入-A”评级,6个月目标价维持7.54元。
   
风险提示:业绩持续低迷、毛利率尚未能通过拐点回升,对估值形成压制。